最近很火的资产证券化，对于房地产有什么用？
小Q导读：
资产证券化是什么？它对于房地产有什么用？本文将通过“碧桂园尾款证券化”及“鹏华前海万科REITs”两大案例进行解析。
文／克而瑞研究中心 沈晓玲 俞倩倩 王晓晨
随着全球房地产金融业的发展，衍生出了房地产资产证券化这种创新的融资手段。资产证券化最早源于70年代美国的住房抵押证券，随后证券化技术被广泛应用于抵押债权以外的非抵押债权资产，并于80年代在欧美市场获得蓬勃发展。90年代起，资产证券化开始出现在亚洲市场上，特别是东南亚金融危机爆发以后，在一些亚洲国家得到迅速发展。
资产证券化（包括不良资产证券化和房地产证券化等）是近30年来世界金融领域最重大和发展最快的金融创新和金融工具，是衍生证券技术和金融工程技术相结合的产物。
1、资产证券化在国内外的发展现状
1.1起源：诞生于美国，近30年在全球迅猛发展
1.2国外发展进程：美、英、日、韩依次成熟
1.3国内发展进程：目前在我国还尚属初级阶段
（略）
2、资产证券化的概念与分类
2.1含义：以资产信用支持的证券，实现结构化融资
资产证券化是以特定资产组合或特定现金流为支持，发行可交易证券的一种融资形式。具体是指将缺乏流动性但其未来现金流可预测的资产集合、建池，以资产池内资产所产生的现金流作为偿付基础，通过风险隔离、信用增级和资产重组等技术处理，在资本市场上发行资产支持证券的结构融资过程。
资产支持证券是一种债券性质的金融工具，其向投资者支付的本息来自于基础资产池产生的现金流或剩余权益。与股票和一般债券不同，资产支持证券不是对某一经营实体的利益要求权，而是对基础资产池所产生的现金流和剩余权益的要求权，是一种以资产信用为支持的证券。
2.1.1流程：以SPV实现破产隔离，信用增级吸引投资者
在具体分析资产证券的流程之前，我们需要明确参与资产证券化的几大主体：
一是发起人，即原始权益人，是资产证券化基础资产的原始所有者，在本文主要是指预发行资产支持证券的房企。
二是SPV（Special Purpose Vehicle），即特定目的机构或特定目的受托人，具体是指接受发起人转让的资产或受发起人委托持有资产，并以该资产为基础发行证券化产品的机构。选择特定目的机构或受托人时，通常要求满足所谓“破产隔离”条件，即发起人破产对其不产生影响。SPV在资产证券化中处于特殊地位，它是整个资产证券化核心，各个参与者都将围绕它来展开工作。
三是信用增级机构，此类机构主要负责提升证券化产品的信用等级，为此要向特定目的机构收取相应费用，并在证券违约时承担赔偿责任。
四是信用评级机构，如果发行的证券化产品属于债券，发行前必须经过评级机构进行信用评级，标准普尔、穆迪、中诚信均属于较为知名的评级机构。
五是专门服务机构，主要是为保证资金及基础资产的安全，SPV通常会聘请信誉良好的金融机构进行资金和资产的托管。
明晰了几大主体后，让我们来看看要发行资产支持证券的具体步骤，交易发起人（即资产的原始权益人）首先需要在分析自身融资需求的基础上，通过发起程序确定用于债券化的资产并将其组合成资产池，同时设立专门从事资产抵押债券发行的特殊目的载体（SPV），并将基础资产“真实销售”给SPV，发起人是创造应收现金流的实体和基础资产的卖方。
SPV发行人是债券发行和交易的主体，它在接受了交易发起人向其真实销售的资产之后，为了吸引更多的投资者并降低发行成本，会对即将发行的债券进行信用增级，以提高债券的信用评级，在进行了信用增级以后，SPV又会聘请专业信用评级机构对即将发行的资产抵押债券进行正式的信用评级，并向投资者公布最终评级结果。
在资产抵押债券偿付期间，SPV会通过专门的服务机构来对资产池进行管理，管理的主要内容是收取、记录资产池产生的现金流，并把全部收入存入SPV事先指定的受托管理人，之后将债权本息交付投资者。
作为资产证券化的核心，SPV主要有特殊目的公司(Special Purpose Company，SPC)和特殊目的信托（Special Purpose Trust, SPT）两种主要表现形式。我国已经开始了资产证券化方面的尝试，并且已经有了数个成功的证券化案例。在这些案例中，发起人除了境外设立特殊目的机构外，主要还是国内的信托机构和证券公司为主，如建元个人抵押贷款证券化就选择了中信信托投资有限公司作为SPV、华侨城欢乐谷入园凭证专项管理计划也选择了中信证券股份有限公司作为计划管理人。
2.1.2特点：属于表外融资，因低成本、效率高获得房企亲睐
房企之所以愿意尝试以资产证券化方式融资，主要还源于它有以下几大显著特点：
一是将资产的偿债能力与原始权益人的资信分离，传统融资方式的融资主体一般是资金需求者本身，凭借其信用水平来融资；而资产证券化的融资主体则是资产，原始权益人凭借其一部分资产的未来收入能力来融资，资产本身的偿债能力与原始权益人的资信水平被较彻底的分割开来。由于资产证券化单独把资产的现金流从企业总体的现金流中分解出来，并仅仅依托于资产的信用来进行融资。因此，其本质上是一种资产融资。
二是资产证券化属于表外融资，并不影响企业负债结构。一般的融资方式从性质上都可以归纳为三种：债权融资、股权融资、资产证券化融资。债权融资在资产负债表带来的是“资产”和“负债”两部分的变动；股权融资带来的是“资产”和“所有者权益”两部分的变动；而资产证券化融资是通过变卖资产换取资金，它对资产负债表的影响体现在“资产”内部的调整。债权融资和股权融资都增加了资产负债表的规模，属于表内融资；而资产证券化融资不增加资产负债表的规模，只是对资产类科目中的不同项目进行转换,因而属于表外融资。
三是资产证券化融资效率高，属于一种结构性融资方式。资产证券化作为一种融资工具，其融资效率主要是通过一系列结构性手段实现的。这体现在两个环节上：一是资产环节。资产证券化的发起人，在实施资产证券化之前，首先要对其资产负债表上的资产按照信用等级、期限、偿还方式等条件，进行重新组合和结构性安排，以便在发起人总体资产质量和信用等级不变的情况下，提高证券化资产的质量和信用等级。二是证券环节。在证券设计环节，一般要对来自资产的收入流和风险要素进行重新组合和合理操作，以便设计出具有不同收入流和风险收益特征的证券，供具有不同投资偏好的投资者选择购买。所以资产证券化的核心是设计和建立一个严谨、有效的交易结构。
四是资产证券化是一种低成本的融资方式。由于资产支持证券有较高的信用等级，所以一般情况下证券都能以高于或等于面值的价格发行，并且支付的利息比原始人发行公司债券低的多，这会大幅度的降低原始收益人的融资成本。同时，资产证券化所得资金与银行存款相比，不需要拨付准备金，这也更降低了融资的成本。同时，在税收方面，资产证券化也能得到一定的避税效果。当然，目前我国的立法在此方面仍有待完善。
2.2分类：信贷资产、企业资产、类资产证券化缺一不可
针对房地产行业来说，资产证券化目前主要有以下几方面应用：
一是信贷资产证券化，就是将一组流动性较差信贷资产，如银行的贷款、企业的应收账款，经过重组形成资产池，使这组资产所产生的现金流收益比较稳定并且预计今后仍将稳定，再配以相应的信用担保，在此基础上把这组资产所产生的未来现金流的收益权转变为可以在金融市场上流动、信用等级较高的债券型证券进行发行的过程。
二是企业资产证券化，是指以除信贷资产以外的所有其他资产，财产或财产权利为基础发行的资产支持证券，主题公园未来的门票收益、房企未来征收的物业管理费都属于此类范畴。
三是类资产证券化，其在业务模式、交易结构等方面和资产证券化相似，也是依托信托方式实施真实出售和破产隔离，是信托公司以私募方式发行信托产品或与银行理财产品对接的方式实施的资产证券化。以上两种方式主要是以债券形式实现融资，而类资产证券化的范畴则涵盖了股权融资和债权融资的双重性质，主要包含商业信托（BT）和房地产投资信托（REITs）。
商业信托（BT）是指依信托文件设立非公司组织，受托人负责经营业务，及代表受益人持有资产的法定所有权，目的在于让单位持有人分享或收取管理商业资产或经营业务所得的利润、收益或其他分派或回报。信托的业务运作模式实际上与公司的营运模式大同小异，信托单位和公司股票一样均可在交易所买卖，亦可分派利润。
房地产投资信托又称REITs（Real Estate Investment Trusts），是一种以发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。房地产投资信托通过集中投资于可带来收入的房地产项目，例如购物中心、写字楼、酒店及服务式住宅，以租金收入和房地产升值为投资者提供定期收入。
3、资产证券化案例解析
3.1案例一：碧桂园试水购房尾款证券化
2016年1月14日，碧桂园公告，其全资附属公司增城市碧桂园物业公司决定向中国合格投资者发行本金额为29.46亿元的资产支持证券，发行利率为5.1%，期限为4年，将以发行人的若干合同收款权作为支持。3月18日，碧桂园再次公告，其第一批购房尾款应收账款的资产支持证券本金额为15.84亿元，资产支持证券的1年期和2年期优先级份额发行利率分别为5.0%和5.5%，发行额度均为6亿元。2年期次优级份额发行利率为7.45%，发行额度为2.6亿元，次级份额发行额度为1.24亿元，无固定利率，其收益为优先级与次优级分派后的剩余部分。发行的所得款项将用作集团若干现有债务的再融资及一般营运资本用途。
由于此前世茂也曾推出过类似的购房尾款ABS“汇添富资本-世茂购房尾款资产支持专项管理计划”，通过对二者的对比，我们发现，碧桂园购房尾款应收账款的资产支持证券有如下几大特点：
一是基础资产的涉及面较广，风险相对分散。基础资产方面，碧桂园ABS 项目基础资产涉及的物业地区包括24 个省，其中广东地区为主导，主要集中在东部地区，而世茂项目的入池资产对应厦门湖滨、厦门翔安、南京海峡城3 个项目，从地区分布的广度和项目的多样性来说，碧桂园占优。
二是合同笔数较多，尾款金额不大，多在一年内便可偿还，风险较低。碧桂园项目突出的特点在于合同笔数较多，多达一万多笔，单笔合同平均的尾款金额仅为29.7 万元。相比之下，世茂的合同单笔金额较大，平均单笔合同尾款金额179 万元。据国信证券经济研究所统计，碧桂园项目基础资产中约定入池资产已支付的购房款项累计不少于该商品房买卖合同项下购房款总额的30%，且初始资产池合同剩余期间在一年以内的占比达到了68%，碧桂园2015年度业绩报告也显示，公司2015年的应收账款为147.65亿元，主要来源自物业销售。购买物业的客户其信用期一般为1至6个月。截至2015年12月底止，账龄90天以內的为127.07亿元，占比86.06%；超过365天的有3.83亿元，占比2.6%。尾款金额不大，商品房仅余少量尾款时违约的动力较小，相对而言，碧桂园项目风险较低。
三是利率水平同碧桂园的其他融资方式相比具有一定的比价优势。据国信证券经济研究所统计，原始权益人增城碧桂园去年四季度发行的3 年期公司债当前中债估值为3.45%，此外，近期担保人碧桂园控股发行的3+2年私募债15碧桂园01，中债估值为4.88%，对比而言，此次ABS 发行发行利率5.1%，有一定的比价优势，对投资者还是具备相当的吸引力的。
3.2案例二：华侨城欢乐谷入园凭证专项资产管理计划
（略）
3.3案例三：鹏华前海万科REITs
2015年6月8日，证监会正式批准以个案试点方式成立“鹏华前海万科封闭式混合型证券投资基金”(以下简称前海REITs)。6月26日，国内首只公募REITts——鹏华前海万科REITs正式公开发行，发行期间单个投资者的单笔认购门槛为10万元，在产品成立并上市后，在二级市场则10000元即可参与交易。截至2015年12月31日，鹏华前海万科REITs自2015年7月6日成立以来总回报4.6%。同时鹏华基金称，鹏华前海万科REITS基金每10份分红38.8元。2016年一季度，鹏华前海REIT实现收益6021.49万元，利润7269.17万元，加权平均基金份额本期利润2.4234元；期末基金资产净值90.94亿元，基金份额净值103.143元，较期初增长2.40%。基金持有的项目公司物业万科前海企业公馆在2016年1季度完成总收入3839.5万元，其中租赁收入占总收入的87%，会展中心、易想空间及其他收入合计占13%。
运作流程方面，鹏华前海万科REITs的运作流程为在基金合同生效后10年内，基金封闭运作并在深圳证券交易所上市交易，封闭运作期届满后，会转为上市开放式基金，属性变为债券型基金。封闭运作期内，基金的投资标的主要分为两部分：不超过50%的部分，是通过增资入股，获得万科前海企业公馆50%的股权，该部分股权对价12.7亿元。另外，不低于50%的基金资产将投资于固定收益类资产、权益类资产等。
获利方式方面，基金是在股权持有期内，获得股权对应的，除物业管理费收入之外的营业收入。封闭期结束后，其股权退出将根据协议，分别在2015年、2018年、2021年末前和2023年10月31日前，向深圳万科或深圳万科指定的关联方转让14%、18%、17.5%和0.5%的股权，直至全部退出。
作为国内首只公募房地产信托基金（REITs）产品，追本溯源，该项目仍算是由政府牵头，这就让鹏华前海万科REITs更多了一层试点的味道，仅仅获取租金收益和双重征税的运营压力也使得外界对万科后期能否盈利表示质疑。但就我们看来，无论后期盈利与否，此次试水公募REITs之于万科的创新意义在于将待开发项目股权证券化，通过基金运作达到了融资渠道的多元化。随着风险共担主体变多，房地产的金融投资属性也在逐步显现。此举不仅缓解了开发初期的资金压力，而且也算是其轻资产转型的重要一步。
目前，中国市场上已经出现了多个类REITs产品。其中，号称首只REITs的中信启航，仍是私募性质；而万达“稳赚1号”、高和中投保产品是与互联网金融相结合的，通过互联网平台将份额进行分拆，避开200人份额的限制。但其不能上市，因此不能称为REITs。
通过对多个相似产品的对比，我们发现，鹏华前海万科REITs有以下两大大特点：
投资人认购门槛而言，鹏华前海万科REITs作为公募产品的创新试点，10万元即可认筹；而中信启航门槛较高，优先级最低认购额度为300万，劣后级最低认购额度为100万。作为互联网金融产品，万达“稳赚1号”1000元即可认购；高和中投保门槛也是1万元。
期限和流动性方面，鹏华前海万科REITs基金在10年存续期内将采用封闭式运作方式，这能够有效保证基金在存续期对标的公司权益的投资持续性。基金成立后，场内份额可在深圳证券交易所上市交易，给持有人提供流动性便利。
中信启航为5年期产品，在深圳交易所挂牌，由于只能是合格投资人参与认购和交易，因此流动性较弱。万达“稳赚1号”是7年期的产品，为了化解流动性和期限难题，产品成立3个月后即可在快钱平台上进行撮合转让；高和中投保类REITs为1年期产品，成立之后即可通过网金社（阿里巴巴旗下的平台之一）平台进行变现转让。
因此可以看出，鹏华前海万科REITs的流动性相对而言会更好一些。
3.4案例四：金茂酒店资产以商业信托模式上市
（略）
4、关于房地产资产证券化的总结与畅想
因此，我国目前经济运行状况良好，金融体制改革不断深化，已经具备了进行房地产证券化的良好经济环境。建议继续加强制度建设，进一步提升市场流动性，重启不良资产证券化，推动住房抵押贷款证券化的发展，并探索发行跨境证券化产品。对于房企而言，在房地产投资信托基金之外，还有很多类似的资产可以尝试，只要能够产生稳定现金流的资产都可以证券化，以将之转变为当前的现金流入达到融资的目的，解决房地产企业的融资问题。
2016年，资产证券化市场将保持快速发展势头，向万亿级规模进军。
（略）
本文为微信删减版，获取完整版专题请联系：
吴经理，021-60867863，wujiemin@cric.com
1、资产证券化在国内外的发展现状
1.1起源：诞生于美国，近30年在全球迅猛发展
1.2国外发展进程：美、英、日、韩依次成熟
1.3国内发展进程：目前在我国还尚属初级阶段
2、资产证券化的概念与分类
2.1含义：以资产信用支持的证券，实现结构化融资
2.1.1流程：以SPV实现破产隔离，信用增级吸引投资者
2.1.2特点：属于表外融资，因低成本、效率高获得房企亲睐
2.2分类：信贷资产、企业资产、类资产证券化缺一不可
3、资产证券化案例解析
3.1案例一：碧桂园试水购房尾款证券化
3.2案例二：华侨城欢乐谷入园凭证专项资产管理计划
3.3案例三：鹏华前海万科REITS
3.4案例四：金茂酒店资产以商业信托模式上市
4、关于房地产资产证券化的总结与畅想
-END-
版权声明：本文版权归「克而瑞研究中心」所有
转载注明转自【克而瑞地产研究|cricyjzx】
未经许可不得随意更改原文，违者必究！
研究专题卡是克而瑞研究中心推出的一套系统化的房地产企业情报定制方案，旨在用专业的行业知识与精湛的行业预判，为房企预测走势、预警风险、提供借鉴。
宏观研究｜市场研究｜企业管控｜项目借鉴｜营销案例｜产品案例｜运营模式｜企业深度｜企业融资｜盈利模式
10大类｜50+专题选择
☜长按识别二维码
查看详细服务内容
连续六年发布房企销售排行榜单专注房地产行业和企业深入探索易居·中国旗下专业的研究部门 专业·深度·客观 克而瑞地产研究微信号：CRICYJZX网 址：http://www.cricchina.com/research回复关键字检索相关文章，如万科|绿地|万达|房企|销售|排行榜等